撰文/William Pesek （彭博专栏作家）

　　国际评级机构惠誉周四淡化了中国股市对全球市场构成系统性风险的担忧，但许多投资者却远没有这么乐观。

　　对冲基金大佬Paul Singer就很担心。他认为杠杆推动下的中国股市疯狂会比美国次贷危机造成更大的破坏。再看看掌管Pershing Square Capital Management的Bill Ackman怎么说。周三在被问及对希腊问题的看法时，他表示：“眼下中国是一个更大的全球性风险。中国股市现象极不寻常，简直是有点骇人听闻。”

　　惠誉和市场人士孰是孰非？决定因素恐怕要看通缩是否会在中国抬头——若是物价下滑、经济放缓，那就表明对冲基金所虑不虚。

　　那就让我们来看看数据吧。对于本周发布的好于预期的中国经济数据，普遍的看法是通缩压力正在减弱。二季度GDP增长7%、中产阶层收入增长、信贷规模回升，这一切似乎都是通胀前景稳定的先兆。

　　然而，不要被这些数据蒙蔽了眼睛。

　　首先，第二季度经济表现很大程度上受到了股市泡沫的提振，而这一泡沫已于近期破灭。其次，金融业的增长连同政府刺激措施（当然还有一些极富创意的记账方式）也对GDP增长作出了贡献。今年上半年，单单金融服务业产出就增长了17.4%，使得房地产市场的疲弱得到了缓冲。不过鉴于最近股市大跌，金融服务业显然无法给经济增长带来持久的动力。

　　与此同时，中国楼市放缓是一个不容忽视的通缩因素。自2008年全球危机以来，房地产一直扮演着中国经济增长头号引擎的角色。眼下楼市已经进入负增长，并连带影响到地方政府财政和制造业等关键行业。

　　不光如此，中国超级信贷周期退潮也构成通缩威胁。“由于对金融稳定的担忧日益增长，近几年那种债务推动下的领先世界的经济增长不太可能重演，”研究机构龙洲经讯(GaveKal Dragonomics)的中国研究主管Andrew Batson说。“这是中国回到良性通胀状态面临的又一道障碍。”

　　即便中国经济二季度的增长是实打实的7%，那也依然明显低于上月12%的企业与家庭债务增幅。这种负债水平限制了企业招聘和消费者支出的能力。目前企业与家庭贷款余额与GDP之比已经达到创纪录的207%（而且仍在快速上升），远远超过了2008年125%的水平。

　　尽管中国政府一定会采取更多措施来稳定经济增长，但“中国能否走出近几年来的通缩态势还远无法确定，”Batson说。中国6月份居民消费物价指数(CPI)上涨1.4%，而工业品出厂价格指数(PPI)却下滑了4.8%。

　　这也解释了澳大利亚与新西兰等大宗商品出口国为何会承受降息压力。在同为大宗商品出口国的加拿大降息后，澳元与新西兰元周四双双挫至数年低点。同时，中国需求下降还导致从石油到金属到牛奶等一系列商品价格的下跌。如果中国通缩形势开始向这些地区蔓延，上述问题将变得更加严峻，韩国以及仍在抗击国内通缩的日本将格外容易遭受冲击。

　　当然中国央行还可以继续降息（目前一年期基准贷款利率仍达4.85%）。但是面对蹒跚乏力的经济增长，降息或许只会加剧这个亚洲唯一经济引擎的债务困境。换言之，说对冲基金的判断正确似乎比较稳妥：如果中国都算不上系统性经济风险，那还有什么能够算得上？